2020、2021 年国内游需求承压，疫情常态化背景下出行半径、决策周期缩短成为年度关键词。2021 年国内旅游市场仍受到疫情反复压制，2021 年国内旅游总收入恢复至2019 年同期的51%，人次恢复至54%，疫情常态化背景下出游需求呈现决策周期缩短、中短途周边游偏好渐强、本地游需求崛起这几大特征，此外中长期维度沉浸休闲游、高端度假游、亲子游需求渐强趋势不改。同时我们发现公共小长假期间旅游市场较恢复更快，常态化出游潜力有待释放。
2022 年我们认为政策端国内旅游有望迎来更多积极变化。1)防疫政策有望迎来新变化：在全国疫情防控方面，参考上海疫情防控政策，我们认为精准化疫情防控经验有望在更多地区得以推广，从而减少对正常经济活动的影响、降低居民恐慌、稳定消费意愿。同时考虑到国内外新冠特效药、疫苗的稳步推进，我们对于2022 年的全国疫情防控抱以积极乐观的态度。2)旅游支持政策有望加大力度：旅游业富民效应显著，旅游业的发展对地方GDP 提振具有明显的乘数效应，根据世界旅游组织的测算，旅游业每直接收入 1 元，会给国民经济相关行业带来 4.3 元的增值效益。提振旅游有望成为2022、2023 年会地方政府提振经济的重要抓手。2020 年文旅部就推出多项旅游行业扶持政策，同时参考金融危机后多地政府就已有发放消费券的模式刺激旅游消费的先例，若2022/23 年疫情得以有效控制，地方政府有望通过继续通过推动门票优惠等多种方式刺激旅游消费。
标的方面，看好占据周边游区位&较强成本管控能力的传统自然景区以及具有优异盈利模型的休闲景区。1)单一项目自然景区：收入结构简单，主要依赖门票、索道、客运、酒店，整体收入恢复程度基本与全国旅游收入恢复程度持平，适宜短途游的景区恢复程度较好，包括长三角、川渝地区。我们认为短期短途游需求仍为2022 年旅游市场主基调，黄山旅游、峨眉山、九华山有望继续受益实现较快恢复，长白山同样有望持续受益冰雪运动热度，而成本端企业对费用的管控能力，是在疫中保持业绩韧性，疫后恢复弹性的重要要素之一，其中黄山旅游、峨眉山表现突出，控费能力较强；2)多项目休闲景区：业务具有更高多样性的景区企业在疫情冲击下收入端表现更优，其中宋城演艺凭借其优异的盈利模型，较强的成本管控能力在疫情冲击下仍保持较高的盈利水平，2021 前三季度净利润恢复至2019 年同期的34%。中青旅旗下古北水镇则受益周边游需求高增保持较好恢复，乌镇凭借较强的盈利能力，在客流受疫情冲击较大的背景下，仍录得正收益，2021 前三季度双镇共录得1.5 亿元利润。
长期来看，中产阶级消费升级和出境游高端客群回流背景下高端休闲度假趋势正盛，小家庭结构催化亲子游需求高涨，聚焦中高端度假需求的复星旅文，持续推动中高端产品线升级的天目湖以及卡位亲子海洋公园主题的海昌海洋公园有望持续受益。
投资建议：随着新冠疫苗、特效药的顺利推出，我们认为国内疫情有望在2022 年得以有效控制，同时即使疫情仍有小范围反复，我们认为疫情防控政策同样有望走向精准化，减少疫情反复对居民消费、出行造成的恐慌，看好疫情向好大背景下，高频周边短途游、回流的出境游高端需求带动国内旅游市场快速修复。重点推荐具有较高业绩弹性的自然景区黄山旅游，关注峨眉山A，以及盈利模型优异的宋城演艺、中青旅。
风险提示：疫情影响超预期风险，政策风险，新项目进度不及预期风险等
（文章来源：安信证券）
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