事件：2021 年全年规模以上工业企业利润总额累计同比34.3%，较2019 年同期增39.8%，两年复合增速18.2%(前值18.9%)；12 月单月规上工业企业利润同比增速4.2%(前值9.0%)。
核心观点：上游挤压下游、国企挤压私企均连续两个月缓解，上游价格回落是主因；展望2022 年，企业盈利可关注两条主线：上游向中下游传导，外需转内需下的基建、地产等稳增长链条。
1、整体看：利润率回落拖累12 月工业企业盈利，量、价仍有支撑>1-12 月规上工业企业利润两年复合增速回落0.7 个百分点至18.2%。分量、价、利润率三方面看：1-12月工业增加值、PPI 两年复合增速分别为6.2%、3.0%，前值为6.1%、2.8%，表明量、价因素对企业盈利仍有支撑；1-12 月营收利润率下降0.17 个百分点至6.81%，简单匡算大概拖累企业盈利增速4.0个百分点。其中，12 月单月利润同比下降4.8 个百分点至4.2%，两年复合增速回落0.5 个百分点至11.7%；环比下降8.9%，为有数据以来同期最低值，也明显弱于季节性(2016-2019 年均值为增6.9%)。
归因看，上游大宗商品价格下跌导致相关行业盈利下降是主因。
>往后看，2022 年企业盈利增速中枢可能明显下移，短期存在三大支撑。考虑到经济下行、基数回升等因素，企业盈利增速中枢明显下移应是2022 年的基准情形。但短期看，企业盈利存在三大支撑：短期出口可能仍有韧性(紧盯疫情演化)，PPI 高位(2022 年全年中枢可能3.5%左右，上半年可能仍然偏高)，地产松动、基建发力(主要看实际落地情况)。
2、上中下游看：上游盈利连续2 个月回落，但短期可能仍处高位；中下游盈利则连续2 个月改善>1-12 月上游(采掘+原材料)利润占比如期下降0.8 个百分点至51.6%，为连续2 个月回落，表明随着大宗价格回落、上游对中下游利润的挤压已经有所改善。具体看：1-12 月采掘行业利润占比回落0.5个百分点至11.9%，为2021 年3 月以来占比首次下降；原材料制造业利润占比回落0.3 个百分点至39.6%；中游设备制造利润占比再度回升1.4 个百分点至30.2%；下游消费制造利润占比回升0.5 个百分点至14.7%；公用事业利润占比继续回落1.1 个百分点至3.5%，创2012 年以来新低。
>往后看，延续此前判断，鉴于限产纠偏、保供政策持续落地、经济下行等因素，大宗商品价格已开始回落，上游对中下游利润的挤压可能进一步缓解；但考虑到长协锁定价格、产量提升、基建发力等因素影响，短期上游利润占比可能仍将处于顶部区间(50%左右)。
3、分行业看：价格回落拖累上游企业盈利，行业分化有所收敛>三大产业看：1-12 月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速分别为40.4%、19.1%和-19.9%，前值分别为38.5%、19.5%和-10.7%，公用事业利润降幅进一步扩大。
>细分行业看：如果按照量、价、利润率三方面进行拆解，PPI 上行是观察2021 年盈利的主要逻辑，但边际上看，12 月上游行业价格、利润率同步回落(测算过程详见图表5)，对盈利的支撑有所弱化。1)总体看，2021 年利润两年复合增速超过20%的行业主要集中在受益于PPI 上行的煤炭采选、黑色采矿、有色采矿、燃料加工、化工制品、化纤、黑色冶炼、有色冶炼，以及受益于疫情的医药制造，通信电子为代表的高新技术产业，和2021 全年股价涨幅靠前的行业基本对应，说明工业企业盈利状况仍可作为股价走势的测度。2)边际上看，上游采掘、原材料12 月营收和盈利增速多数回落，归因看，价格和利润率下降是主要拖累(数量并无明显回落)。3)剔除价格因素的销售数量更能反映真实的供需变化，12 月39 个细分行业中16 个销售数量增速回落，相比11 月略有好转。其中，销售数量回升较多的行业包括：上游的非金属采矿、化工制造，中游的其他制造、专用设备制造，下游的木材加工、印刷等；销售数量回落较多的行业包括：化纤制造、燃气生产、废弃资源利用、交运设备、纺服、烟草制品等。4)其他值得关注的行业包括：12 月电力热力行业营收小幅改善，煤电价格上行是主要支撑，但销售数量、电厂盈利仍明显回落，一方面说明当前经济下行压力确实较大，用电需求回落；另一方面也说明当前煤价可能仍然偏高，对电厂盈利存在挤压。
4、库存看：12 月增速如期回落，不同产业链延续分化，投资链转向补库>整体看，1-12 月规上企业产成品库存增速回落0.8 个百分点至17.1%，符合我们前期判断(详见前期报告《上游挤压下游开始缓解—兼评11 月工业企业利润》)。往后看，维持此前判断，考虑到经济下行、需求趋弱以及PPI 逐步回落，企业可能延续主动去库。
>分产业链看，煤炭资源链已转向去库，投资链转向补库，消费链有所分化。高频数据看，煤炭港口、电厂库存都已开始回落，考虑到保供措施弱化以及春节临近等因素，后续煤炭可能延续去库。投资链看，基建、地产产业链的沥青、螺纹钢、PVC(主要用于管材)、铜等有补库迹象，应和近期稳增长政策发力有关；消费链看，由于缺芯好转，汽车整车库存延续回升，汽车产业链的天然橡胶等库存稳中小升；纺服产业链PP(主要用于纤维制品)、涤纶长丝等小幅去库。
5、企业类型看：盈利方面，国企挤压私企继续缓解；杠杆率方面，国企私企均回落，私企已接近疫前>利润增速：1-12 月国企、私企利润两年复合增速分别为23.1%、14.7%，前值为25.6%、14.1%，二者差距进一步收窄，表明国企对私企利润的挤压有所好转。往后看，继续提示考虑到煤炭等大宗商品价格已经明显回落，国企对私企利润的挤压可能进一步好转。
>杠杆率：工业企业资产负债率下降0.3 个百分点至56.1%。分所有制看，国企资产负债率下降0.2 个百分点至57.1%，私企资产负债率下降0.5 个百分点至57.6%，已经接近疫情前水平。
6、2022 年企业盈利展望：紧盯两大主线，上游向中下游传导+外需转内需年初以来权益市场大幅波动，一大原因是市场对基本面有分歧有担心，尤其是“稳增长能不能稳住、靠什么稳住”，具体到企业盈利端，我们提示关注2022 年的两大主线：
1)PPI-CPI 剪刀差收敛，企业盈利将从上游向中下游传导：维持此前判断，2022 年“上游盈利占比下降、中下游改善”应是基准情形，其中：盈利相对确定改善的行业包括农林牧渔、汽车制造、纺织服装、有色冶炼、电力热力等；盈利相对确定回落的行业包括煤炭采选、油气开采、燃料加工、化工化纤制造、电气机械等(详见《2022 年盈利将上下游传导—基于PPI-CPI 剪刀差的测算》、《2021 年出口强势收官，2022年不必悲观》、《2022 年基建大概率高增，有哪些发力点 》等前期报告)。
2)外需转内需，基建等稳增长链条的盈利大概率明显改善：外需方面，2022 年出口大概率回落，外需对营收和盈利的支撑将弱化。内需方面，2022 年政策将全力稳增长，松地产、扩基建是主抓手，继续提示基建有望超预期高增至8%左右甚至更高，结构上新老基建将共同发力，钢铁、有色、玻璃等老基建相关行业的盈利韧性有望增强，光伏设备、5G 基站等新基建相关行业的盈利弹性有望增强。
风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。
（文章来源：国盛证券）
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