2022 年年初以来，美联储的加息预期提前引发了近期美债利率上行，市场正在充分交易3 月的加息，10 年期美债收益率快速突破1.8%，美股也开始有所反应，纳指回调12%，标普500 下调8%。金价上行，油价和商品价格也在上行。与此同时，A 股市场也在开启调整的步伐，尤其高估值板块的波动性和下跌幅度均在扩大，市场开始将10 年期美债收益率和A 股定价机制相关联，认为“外资定价的核心资产”锚定的无风险利率是10 年期美债收益率，市场普遍担忧加息和缩表的预期会导致10 年期美债收益率继续突破而导致无风险利率进一步上行。实际上，我们认为，国内权益市场锚定的无风险利率依然是国内的长债收益率，在中美货币政策周期不一致的时间窗口，中美利差持续收窄主要是由美债收益率快速上行引起，中债长债收益率更多地跟随国内货币政策变化而下行，美债通过风险溢价而非通过无风险利率影响国内权益市场的定价机制。
美债收益率反映了对宏观因素引导下的预期交易的结果，相同的宏观因素也通过风险溢价作用于A 股市场，因此美债长期收益率与A 股市场表现在短期内形成了强联动，近期的市场波动大概率是宏观预期变动下风险溢价的上行所引导。从海外市场的交易结果来看，市场在price in 再通胀短周期和更鹰派的全球央行，预期还在不断自我强化中，VIX 指数并未出现大幅度的上行，说明市场下跌与市场预期的方向一致，或者说下跌由预期驱动自我实现。国内的权益市场一方面受到海外市场的影响，风险偏好的压制导致高估值的板块大幅下跌，另一方面，交易显示市场在期待的是宽松之后的再一次宽松，即降准、降息落地之后的进一步宽松政策，短期内市场逻辑上存在交易稳增长和交易衰退两种不同的传导链条，但交易结果是稳增长和衰退防御的板块都集中在低估值/价值板块，最终形成低估值/价值板块好于其他板块的局面。
临近春节，市场仍然在年初以来的调整中持续徘徊，与宏观政策托底的宏观流动性宽松格局形成鲜明的对比。在月初分歧巨大导致成交额大量释放之后，板块方向的选择上没有形成明显的共识，但在交易上形成的共识是市场仓位整体下降，流动性撤出、成交额收缩，市场整体下跌，避险情绪明显。往前看，从A 股的定价机制出发，我们认为在盈利预期平稳波动性不强、无风险利率大概率下行、风险因素基本释放之下，市场的脆弱情绪可能会逐渐缓解，机会大于风险，市场仍可为。
春节之后，随着经济数据和金融数据的线索逐渐明晰，短期稳增长预期交易完毕后，市场的变化路径可能有三种方向。一是经济金融数据向好，稳增长继续发力，经济企稳，市场的交易逻辑会逐步向需求拉动弱复苏的方向转移，市场风格会更偏向需求敏感的消费类行业、通胀链；二是数据反映的经济托底不如预期，但市场整体流动性仍然保持宽松，市场开始交易衰退，传统行业景气边际变化的预期消失，高景气行业经历过估值调整，在经济下行时期的业绩确定性仍然最强，赛道投资卷土重来，类似2019 年上半年；三是经济托底不及预期，在海外流动性收紧的预期下，国内宏观流动性宽松的空间变小，宽松程度不及市场预期，市场可能面临基本面、估值的双杀，类似2012 年，市场整体转熊，传统价值板块相对扛跌。在当前时点来看，路径演变的概率以第一种方向的概率最高，但最终市场交易的结果还需要观察预期博弈和实际的经济状况的演变。
风险提示：政策落地不及预期，美联储加速收紧，疫情持续恶化
（文章来源：德邦证券）
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