事项
2022 年1 月17 日，央行开展7000 亿元一年期MLF 操作和1000 亿元7 天逆回购操作，一年期MLF 利率和7 天逆回购利率均调降10 个bp。
我们于9 月28 日三季度货币政策委员会例会点评《天平变化的开始》提示货币政策天平开始变化，11 月15 日年报《赢己赢彼的稳增长》提示2022 年降准不止，降息可期，11 月21 日三季度货币政策报告点评《拐点已现》提示货币政策拐点已现，未来一段时间稳增长将作为政策当局更重要的诉求，宽货币正在路上。12 月5 日《降准升温，降息可期》和12 月7 日《变调了，四稳节奏》
再度强调我们对2022 年降准之上，降息可期的判断。当前我们认为，2022 年降息降准不止，未来预计一季度仍有一次降准，二季度降息和降准各一次。
宽货币的意义——宽信用之前必有宽货币
三个原因，一是经济走弱引至企业投资回报率下行，需要降低企业融资成本。
二是经济下行期风险抬升，对冲风险抬升需要降低负债成本。三是经济下行期商业银行大多面临存款荒，货币宽松有助于为商业银行提供流动性。
未来货币还会继续宽吗？——大概率会，信用不扩，宽货币不止信用修复的过程——不仅货币宽松，还需逆周期投资加码。经济下行，单纯货币宽松难以拉动信用扩张的，政府须通过“有形的手”创造逆周期投资需求。
本轮信用修复的困境——基建修复慢，地产修复难。基建层面，2021 年下半年虽然专项债开始修复，但是由于政治局会议“在2021 年底2022 年初形成实物工作量”的要求没有第一时间形成基建投资。地产层面，房企和居民对于地产的信心似乎还没有得以修复。企业来看，土地购置面积通常领先房企的融资资金(自筹资金+国内贷款)一个季度，土地市场的弱势或预示当前房企没有借贷意愿。居民来看，虽然居民按揭贷款似有修复的态势，但是居民购房的定金预收款同比在持续下滑。
信用修复的时点——最早或在二季度末。历史来看，建安与基建投资领先企业中长期融资(企业中长期贷款+信托+委托)五个月左右。考虑到2021 年年底地产基建投资仍呈现磨底之势，对应2022 年二季度末信用或才有修复的可能。
阻碍宽货币的风险点——出口，经济，美联储，脱实向虚宽货币的第一个风险点是出口超预期。地产基建对应内需，出口对应外需。如果出口超预期，稳增长未必需要内需发力。货币宽松的意义也就相对有限。
宽货币的第二个风险点是稳增长的超预期。结合我们前期报告《稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。稳增长的十个方向大多均不依赖于债务扩张，不需要信用扩张自然也就不需要货币的持续宽松。
宽货币的第三个风险点是美联储政策超预期。短期内我国货币政策仍以我为主，这主要原因在于我们中美利差仍在100bp，人民币汇率6.34。值得关注的是，当中美利差缩窄到50bp 以下或者人民币汇率五天内贬值三个点以上的情境下，我国货币政策的独立性或将受到挑战。
宽货币的第四个风险点是资金的脱实向虚。
资产配置观点——债轻易不下车，股不单边押注对债市而言——信用不稳，宽货币未终结，债轻易不下车，超跌仍是机会。
对股市而言——结合《稳增长的两阶段理解框架》，未来市场预期或在宽货币和稳增长当中不断切换。我们建议不要单边押注基建超预期或稳增长证伪，应在稳增长手段的确定性中寻找机会。
风险提示：
央行货币政策超预期，美联储货币政策超预期
（文章来源：华创证券）
