核心观点：
通过对2001 年以来经济周期的复盘，我们发现，当实际产出水平长时间位于潜在产出水平之下时，往往会伴随着降息，本轮降息周期的首次降息是发生在2019 年四季度，也就是实际产出下降到潜在产出之下时的第三个季度。同时，贷款需求对政策利率的变动较为敏感，政策利率的调降往往是促使贷款需求回升的关键因素。伴随着工业品通胀见顶回落，经济周期开始由“类滞胀”演变为“弱衰退”，总量型政策工具的空间再次被打开，调降政策利率被提上日程的必要性显著增强，一季度是重要窗口期。
实际产出低迷，信用稳而不宽
产出缺口自2019 年2 季度转负增以来，实际产出水平已经连续10 个季度位于潜在产出水平之下。如果我们继续在生产法和支出法角度下观察实际产出边际趋势，会进一步发现实际产出边际修复动能也较为有限。同时，在新一轮经济调结构的背景下，针对房地产行业和城投平台的融资监管政策持续收紧，叠加疫情持续散发、限产限电等多重因素影响，信贷和社融增速持续下行。2021 年两次全面降准，下调1 年期LPR 报价利率，并未改变社融、信贷低迷走势。
宽信用越来越需要降息的助攻
融资是需求和供给两厢情愿的结果。通过回溯数据发现，降准更多的是改善存款类金融机构的中长期流动性水平和边际负债成本，进而刺激其信贷投放意愿，也就是说，降准有益于增加信贷的供给。但在2021 年两次降准后，贷款需求不但没有回升，反而均持续回落。通过对2004 年以来的贷款需求指数进行分析，可以看到，贷款需求对政策利率的变动更加敏感，在长时间的回落之后，政策利率的调降往往是促使贷款需求回升的关键因素。
经济周期将由“类滞胀”演变为“弱衰退”，降息空间已经被打开。2001 年以来，当实际产出长时间位于潜在产出水平之下时，往往会伴随着降息。本轮降息周期的首次降息是发生在2019 年四季度，也就是实际产出下降到潜在产出之下时的第三个季度，随后又接连两次下调政策利率。2021 年四季度，工业品通胀开始呈现出见顶回落态势，但产出水平的下行压力却并未缓解，经济周期开始由“类滞胀”演变为“弱衰退”，总量型政策工具的空间再次被打开，降息被提上日程的必要性显著增强。我们认为2022 年一季度是调降政策利率的重要窗口，2 月的可能性最大，2022 年1 月份的信贷投放情况是重要的观察指标。
财政发力或需适时降准维稳流动性
为了“保证财政支出强度，加快支出进度”，预计2022 年财政赤字率约为3.0%，地方政府专项债新增额度维持3.65 万亿。为了给政府债券融资创造一个较为稳定的融资环境，以及保证商业银行等金融机构超储率处于一个较为适宜的水平以助力信贷投放，我们预计，人民银行有望再次适时降准以维护流动性稳定，为稳增长提供平稳适宜的融资环境。通过我们对全年银行间流动性缺口的测算，预计一季度和二季度均有再次降准的窗口期。
中小微企业需要结构型工具定向支持
在“灵活精准、合理适度”的货币政策框架下，结构型工具仍将是货币政策操作的核心，并在稳增长中发挥重要作用。结构型工具预计将以“定向支持小微企业、科技创新、绿色发展等领域”为主要抓手。
（文章来源：光大证券）
