Summary]
新增信贷和新增社融均低于市场预期，但社融存量同比增速较10 月继续回升，且升幅有所加大，确认社融增速回升的趋势；M0 同比增速大幅回升，年底节前流动性投放已经开始放松；房地产相关融资需求继续走强，但需要关注企业中长期贷款同比少增可能影响后续制造业固定资产投资的情况。
11 月新增社融2.61 万亿元，社融存量同比增长10.11%，新增人民币贷款1.3 万亿元。11 月保供稳价政策加快落实，叠加房地产融资政策边际放松，社融增速出现加速回升迹象。
政府债券融资占比继续上升。社融存量结构中关注三方面，一是政府债券融资占比持续上升，有利于2022 年财政支出前置，稳定基建投资增速和稳增长政策落实，二是关注房地产行业融资边际放松，对企业债和表外融资结构的影响，三是股票融资占比持续小幅上升，需要关注2022 年股票市场供需结构的变化，可能对市场造成的影响。
11 月M2 同比增长8.5%，M1 同比增长3%，M0 同比增长7.2%，单位活期存款同比增长2.43%，准货币同比增长10.63%。11 月M0 同比增速明显上升，表明货币政策已经在边际出现放松迹象；生产端受保供稳价政策加快落实影响，企业生产经营有所好转，叠加年底产成品补库存需求上升，企业流动性需求上升；需求端主要受到多地散发疫情、电商促销和春节前消费等多重因素影响，居民部门流动性增速有所下降。考虑到12月央行实施全面降准，预计流动性层面将继续好转。
11 月存款多增1.14 万亿元，其中居民存款多增7308 亿元，企业存款多增9451 亿元，相较之下财政存款少增7281 亿元，主要体现在财政存款少增5424 亿元和非银存款少增8773 亿元。新增贷款1.27 万亿元，新增票据融资1605 亿元，新增居民贷款7337 亿元，较去年同期继续多增。信贷的多增主要表现在票据和居民中长期贷款方面，需要关注的是，房地产融资虽然边际放松，但目前主要放松的居民按揭贷款和房地产企业开发贷，在房地产融资边际好转的情况下，11 月企业贷款较去年少增，可能说明需要关注后续制造业固定资产投资增速。
社融存量增速明确回升趋势。11 月较10 月M2 增速下行，M1 增速上行，M0 增速上行，社融增速上行，新增社融略低于市场预期，新增信贷低于市场预期，政府债发行较去年同期多增，直接融资多增，表外融资继续收缩，票据贷款延续多增，财政存款大幅少增，居民中长期贷款同比多增，企业贷款同比少增。从11 月金融数据的变化趋势可以看出，央行在基础货币投放方面已经开始加大力度，但实体经济的融资需求整体依然偏弱，新增贷款表现最强劲的是房地产相关融资的边际回升。 无论从春节前后的季节性固定资产投资停复工规律、企业年底产成品补库存需求、政府债券维持较高的发行量，还是春节假期前后实体经济的流动性需求波动等方面来看，都需要货币政策适当宽松以平稳度过年底和春节假期时段，加之当前经济下行压力较大，我们认为11 月出现的社融存量增速回升趋势将在12 月乃至2022 年上半年延续。
风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。
（文章来源：中银国际证券）
