核心观点： 近期路演，投资者对券商板块关注度明显提升。我们认为券商有望受益于流动性宽松，且坚定推荐财富管理主线。协会公布的Q3 行业经营数据，经纪业务收入增速低于同期交易量增速，佣金率进一步下滑，未来收益率远高于经纪业务费率的财富管理业务会成为券商业绩支撑。三季报我们看到多家券商经纪与财富管理收入增速远高于同期交易量增速，财富管理条线开始加速为券商兑现业绩。已经提前转型，在战略上侧重并完成结构搭建的财富管理突出的券商将走出α行情。保险板块，银保监会拟定《人身保险销售管理办法》并向业内征求意见，人身险销售将迎“全面系统化”规范时代。由于部分险企启动开门红，叠加供需错配等因素，险企负债端仍然承压，弹性仍在投资端。
核心标的：广发证券、浙商证券、中金公司、东方财富、中国太保、中国平安等。
市场回顾：本周主要指数涨跌互现，上证综指报3564.09 点，+0.10%；深证指数报14777.17 点，+0.17%；沪深300 指数报4860.13，-0.61%；创业板报3468.87，+1.46%；中证综合债(净价)指数报99.56，+18bp。
沪深两市A 股日均成交额11801.24 亿元，环比+6.39%，两融余额18537.54 亿元，较上周+0.96%。个股方面，券商：长城证券+8.91%，中泰证券+8.32%，浙商证券+3.86%；保险：新华保险-1.11%，中国人寿-1.97%，中国平安-2.48%；多元金融：新力金融+21.09%，海德股份+12.28%，法尔胜+6.41%。
证券业观点：证券业协会公布前三季度行业经营数据，140 家证券公司前三季度实现营收3663.57 亿元，同比增长7%，净利润1439.79亿元，同比增长8.51%。其中，代理买卖证券业务净收入1000.79 亿元，同比增长11.19%，低于同期交易量增速，佣金率进一步下滑；资管新规过渡期接近尾声，行业资管规模8.34 万亿元，较资管新规前的16.52 万亿元，下降49.51%，得益于多家券商主动管理能力提升，行业资管收入重回上升通道，资产管理业务净收入212.64 亿元，同比+3.28%；前三季度两融日均余额17422 亿元，同比+44.18%，其中融券余额占比从去年同期的6.91%提升至8.96%，前三季度行业实现利息净收入483.07 亿元，同比+8.41%；投资收益1064.04 亿元，同比+4.97%；2020 高基数叠加今年监管趋严，证券承销保荐收入416 亿元，同比-3.61%。
我们继续推荐沿财富管理主线布局券商板块，我们认为真正具有优质产品和高素质投顾、具备强大的留客能力的券商竞争力更强，其收入是随客户资产和金融产品保有量的增加而提升，盈利能力将随财富管理营收贡献的提升而持续提升，AUM 增速快、体量大的券商将享有估值溢价。截至2021 年10 月末，私募证券基金存续规模6.08 万亿元，同比+65.2%，重视私募基金代销优势明显的券商。建议关注受益于财富管理市场扩容的核心标的：1。产品与投顾优势明显，推进高端财富管理规模化发展的中金公司；2。受益于居民财富通过机构入市，资管收入占比高+参/控股公募基金贡献度高的广发证券、东方证券、兴业证券等；3。公司战略高度重视、私募代销特色明显，有望实现弯道超车的浙商证券。当前券商板块估值PB1.72 倍，估值与业绩、资产质量仍不匹配，距离PB2.61x 估值中枢尚有较大空间。
保险业观点：11 月25 日，银保监会拟定《人身保险销售管理办法》
并向业内征求意见。此次《征求意见稿》呈现了覆盖全主体、全渠道、全流程的特点，内容涉及了人身险行业所有的参与者(保险公司、中介、销售人员和消费者)，涉及渠道包括专属渠道、中介、银保、电网销，同时贯穿了人身险销售的全部流程(广告宣传到产品说明，再到售后服务)，同时对销售误导、自保互保、佣金分配等行业性乱象及问题提出了明确的要求。新规意在全面系统化规范人身险产品销售，保护保险消费者合法权益，在制度层面为寿险业迈入高质量发展阶段打下基础。新规主要在四方面予以规范，1)销售人员和产品分级，规定适合的产品由适合的人员卖给适合的客户；2)从宣传到售后，全流程管理，认定售前、售中、售后均为销售活动，对包括宣传材料、广告宣传、说明书、产品说明会以及售后服务赠险等均进行了严加管控；3)对自保件、超低首单保费营销噱头以及退保黑产等市场乱象进行整治，尤其规定自保件和胡保荐不得参与业绩考核和业务竞赛，同时不得作为销售人员入司、转正和升级的条件，有助于维护保险销售正常秩序，倒逼代理人提升自身素质，销售契合投保人真实需求的产品。
对于长期业务佣金也限制了佣金支付比例，规定对于向销售人员支付的分期佣金，首期发放比例不得高于保单直接佣金的40%，而此前一度达到80%以上的首年佣金比例是的代理人拿到高佣金后大幅流失，产生大量孤儿单，对保单继续率构成影响。此举有助于增加人身险产品的的续期佣金收益，提升业务质量，同时增加队伍留存率以及持续服务能力；4)规范各个渠道，银保渠道迎来驻点，保险公司需对中介机构销售起到管理责任。银保方面，险企有望在专属银行网点，派驻销售人员现场销售，这是继2010 年险企工作人员被禁止在银行驻点后首次突破。这也是在个险萎靡下，银保渠道保费和价值率的却呈现边际改善，未来银保渠道的发展有望提速，具备较强话语权的大型险企以及背靠银行股东的银行系寿险有望受益。
展望四季度，负债端：受后疫情时代居民消费力不足、险企有效人力增长不及预期、客户需求与代理人素质不匹配等因素综合影响，我们预计今年负债端压力仍然存在。明年来看，考虑到险企仍专注于今年收官导致开门红滞后，同时产能上升难抵代理人数量下滑，叠加去年同期重疾炒停带来的高基数影响，明年一季度业绩或继续承压。目前开门红产品形态以短险+增额终身寿以及附加万能账户的年金险等具备养老保障功能的产品为主，部分年金产品缴费期限比去年更短，NBVmargin 或将降低。资产端，房地产投资对险企的不利影响已充分反映。
受经济下行预期影响，货币政策易松难紧。我们判断，疫情以及政策性惠民保的出现推升居民对保险认知的加速，同时也导致了供需的不匹配，暴露了传统代理人销售渠道的弊端。随着代理人红利的减退，未来险企或将通过产品和渠道的变革来提升竞争力。产品方面，融合健康管理和服务的养老年金和“医+药+险”结合的医疗综合解决方案成为险企未来竞争的主要方向。渠道方面，在险企个险渠道持续低迷的情况下，第三方销售渠道有望崛起，尤其是受益于互联网发展及线下销售人员高素质的经纪渠道，以及NBVM 出现明显改善且受益于“存款搬家”及养老账户设立的银保渠道。当前股价对应的国寿、平安、太保、新华2021E PEV 分别为0.67x、0.61x、0.52x、0.44x，具备较高的安全边际。
流动性观点：量方面，本周央行公开市场净投放1900 亿元，其中逆回购投放4000 亿元，回笼2100 亿元。下周有4000 亿元逆回购、2000亿元MLF、700 亿元国库现金定存到期。价方面，本周短端资金利率1 天下行7 天上行。加权平均银行间同业拆借利率下行23bp 至1.86%，银行间质押式回购利率下行20bp至1.86%。R001 下行29bp至1.75%，R007 上行22bp 至2.44%，DR007 上行12bp 至2.26%。SHIBOR 隔夜利率下行29bp 至1.71%。同业存单发行利率下行。1 年期国债收益率下行2bp 至2.24%， 10 年期国债收益率下行11bp 至2.83%，期限利差缩小8bp 至0.59%。三季度货币政策执行报告显示，经济下行压力担忧明显增大，稳增长重要性提升，且大宗商品持续下行使得通胀预期得到缓解，叠加近期疫情逐步严峻形势，政策进一步放松预期升温。
多元金融观点：关注后续受益于拉动经济政策的信托、金控板块。
风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，金融监管政策收紧， 低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。
（文章来源：信达证券）
