一、结构性货币政策是货币政策未来典型特征
三季度央行继续积极落地结构性政策工具，包括用好新增3000 亿元支小再贷款额度，实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，用好2000 亿元再贷款额度支持区域协调发展，落实好碳减排支持工具，设立2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等。我们认为结构性货币政策将是我国货币政策未来典型特征，其中我们重点提示碳减排支持工具的落地，具有短期“定向降息”、长期宽信用的政策效果，有助于信用的定向释放。预计未来结构性货币政策继续定向支持制造业、民营小微企业、绿色发展、高端制造等领域，同时，预计局部地区房地产领域信贷调控或有边际放松，尤其是从满足刚需的角度，首套房按揭贷款政策可能有适当放松。对于总量性宽松工具，我们认为将相对谨慎，准备金率下调窗口在2021 年四季度和2022年一季度，目前倾向于前者，即年内降准窗口仍未关闭。
二、维持信贷稳定增长，防止信用收缩失控
本次报告中，央行在“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”前增加“增强信贷总量增长的稳定性”表述，与8 月23 日央行金融机构货币信贷形势分析座谈会上的表述保持一致，此外，央行在本次报告中删除了“总闸门”
相关措辞，与上述表述含义一致，我们认为意在防止信用收缩失控。
“总闸门”措辞本轮首提是在2020 年三季度货政报告，2020 年三、四季度表述为“把好货币供应总闸门”，2021 年一、二季度表述为“管好货币总闸门”，历史上“总闸门”的提及及其动词前缀均包含货币政策信息，我们认为本次删除与当前央行信贷调控基调相呼应。今年8 月23 日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，不仅强调稳定信贷增长，且继续明确重点投向。9 月底人民银行、银保监会于召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放。
近期房地产相关企业信用违约问题有所暴露，其与金融体系关联度高，一旦风险蔓延，容易出现信用收缩失控，甚至存在引发系统性金融风险的可能性，我们认为央行已给予较高的关注。结合政策形势，我们预计后续信贷增速趋稳、社融增速走升的概率较大，但目前信贷结构仍靠票据支撑，企业中长期贷款仍然疲弱，信贷结构不佳，信贷、社融增速的回暖仍是表观变化，核心需关注2022 年一季度，我们提示“四箭齐发”扩信用开启，信贷结构优化、社融的放量将与经济形势改善同步出现。
三、外部货币政策变化用汇率灵活性应对
央行通过专栏分析“发达经济体货币政策调整及应对”，指出本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后推动美元指数上涨、美债收益率上升，可能对新兴经济体产生影响，但对我影响有限，核心原因在于，一是当前我国宏观经济体量扩大，韧性更强；二是我国坚持实施正常的货币政策；三是我国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强；四是我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强。
央行观点验证了我们此前的判断，即即使美联储进入政策紧缩周期，也不会影响我国货币政策宽松节奏，我国央行货币政策将继续以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。我们认为当前人民币汇率双向波动能够有效发挥其调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能，海外经济体货币政策变化可通过汇率灵活性应对；此外，我国央行在疫情后的转向明显领先，整体节奏领先于美联储，且中美利差当前仍位于130BP 左右高位(截至11.18 日为132BP)，远高于历史均值；最后，去年至今大规模贸易顺差的情况下，我国银行间形成较大规模的外汇池子，即便后续我国呈现一定的资本流出，也主要消耗的是银行间外汇池子而非消耗外汇储备。
四、超储率低不能作为判断降准的依据
央行通过专栏讨论“客观看待超额准备金率下降”问题，就短端流动性调控及其政策指示性再次与市场进行了清晰的沟通和预期引导。9 月末，金融机构超额准备金率为1.4%，低于多数历史同期水平(仅高于2017 年9 月末的1.3%)，央行在专栏中指出，我国超额准备金率总体呈下降趋势的原因在于我国支付清算系统效率提高、货币市场快速发展、金融机构流动性管理能力增强，加上央行实施存款准备金平均法考核等改革措施，金融机构在确保流动性安全的前提下，超额准备金需求逐步减少。央行强调不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，我们认为当前情形下，也不能将超储率低作为判断降准的依据，央行本次的分析意在弱化市场对超储率及其对流动性调控思路的指示性意义，引导市场关注市场利率及其如何围绕政策利率波动，这才是判断流动性松紧程度的科学方法。
五、存款利率市场化继续推进从上浮比例到加点今年6 月21 日，人民银行指导市场利率定价自律机制，将存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定，此机制的调整既保障了银行自主定价空间，又能有效约束个别银行的非理性竞争行为。央行披露，机制优化的成效显著，存款市场竞争更加有序，长期存款利率明显下行(活期存款和1 年期及以内短中期定期存款利率自律上限基本平稳，2 年期及以上的长期定期存款利率自律上限有所降低)，定期存款期限结构有所优化。此外，机制优化后，存款在银行之间的分布保持了基本稳定，有利于稳定银行负债成本，进一步推动金融机构将政策红利传导至实体经济，促进贷款利率稳中有降，有利于促进实体部门融资成本下行。
我们认为存款利率自律上限改革以“基准利率+基点”模式确定存款利率定价使得存贷款定价方式趋近，有助于推进存款利率市场化改革。目前我国贷款利率市场化已基本完成，存款利率市场化仍在推进进程中，我们预计未来政策可能培育DR007 作为存款利率基准。DR007 交易机构为存款类机构，质押品为利率债，以利率债作为质押品，最大程度消除了信用风险溢价，是观察国内资金市场流动性的良好窗口，2016 年三季度央行货币政策执行报告中指出，“DR007 可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”。
风险提示：中美博弈激化超预期，全球通胀持续超预期，均可能会后续货币政策形成扰动。
（文章来源：浙商证券）
