主要内容：
政府债务的归宿：逃不脱的主权危机或赤字货币化？1)十几年来，全球财政泡沫化愈演愈烈。全球金融危机之后，主要经济体普遍陷入“财政泡沫化”困境，深层次的原因在于全球技术进步的长期停滞令供需失衡局面难以内生性的改观。2)新兴/发达经济分别走向主权债务危机/赤字货币化。但政府债务上行不是没有终点的，历史和现实的经验往往指向两大政府债务危机的表现形式：主权债务危机和财政赤字货币化危机。3)更具深度、广度的中国财政体制，有望逃脱宿命。但中国的财政政策，在深度和广度上都和海外主要经济体有根本性的区别，我们国家能够成功避免走向这两个令人沮丧的历史归宿吗？总体而言，我国的财政收支是一个可持续性较强的问题，优化的、全局性的财政政策框架设计可能能够令我国经济增长和财政政策的关系避免走上上述两大历史和现实的极端选项，我国有可能建立一套真正意义上可持续的、有助于经济高质量发展的财政体系。
中国可持续财政的“双循环”框架1)税利分配体系“广义拉弗曲线”与地产基建“杠杆效率平衡”。我国政府的广义财政收入来自三个方面，其中一般预算收入(税收为主)和国有资本经营预算收入(国企利润分配的一部分)与经济增长和结构优化之间形成税利分配体系的“广义拉弗曲线”大循环关系，而作为政府掌握的财产性资源的变现，政府性基金预算收入则与地产基建发展模式形成相互依存的“小循环”关系，这一循环能否长期持续的关键在于平衡好“短期杠杆”与“长期效率”之间的关系。2)财政五阶段：由地产基建向“广义拉弗曲线”演进。在2017 年后逐渐进入现在税利分配体系的“广义拉弗曲线”与地产基建的“杠杆效率平衡”。
税利分配体系大循环：加税还是减税？1)收入高增，支出谨慎，一般预算蓄力2022 年。
PPI 高增拉动名义GDP 增速令收入明显回补，支出的持续谨慎为应对2022 年可能面临的周期性风险预留空间。2)拉弗曲线第一步：或启动个税减税培育税基。我国个税减税已经到临界点，从个税占一般公共预算收入比重等三大指标来看，个税减税将在2022-2023年进入窗口期。2022-2023 年个税减税是否真的来临，可能和出口表现更为密切。3)共同富裕：房产税将逐步推进，税收征管强化。房地产税试点或超上海、重庆现有试点强度。
4)预计2022 年一般公共预算赤字率2.8%。个税减税后非税收入将发挥“缓冲垫”效应，预计2022 年一般公共预算收入增速4.5%，政府消费小幅改善，支出增速预计5.5%左右。
调入规模将有所增加，但考虑到为2022 年经济增长的不确定性以及弥补2019-2022 年大规模减税降费对预算稳定调节基金的消耗，预计2022 年赤字率在2.8%左右。
政府性基金框架：去杠杆还是搞基建？1)土地出让收入关系到广义去杠杆，需稳而非压。
三季度凸显的房地产融资难问题正在得到解决，四季度房地产贷款增速或将企稳，未来地产产业链仍具有韧性，令国有土地使用权出让收入后续或有所企稳。2)穿透式监管叠加成本抬升，约束专项债融资。专项债发行明显提速，基建投资预计呈现积极回补特征。3)新增专项债3.35万亿，新能源建设或推升基建增速至5.2%。预计2022 年新增专项债3.35万亿左右，更多的稳定传统基建不至于萎缩，同时国有土地出让收入也将有1.8 万亿资金用于化解政府存量债务，令政府杠杆率仍低于2020 年水平。坚实项目现金流的支撑令新能源将成为拉动基建投资的主要力量，预计2022 年全年基建投资(全口径)增速为5.2%。
政府杠杆率未来十年或保持平稳。随国企利润的上缴增加，将弥补人口老龄化带来的社保压力，令一般公共预算赤字率将回归到相对合理水平。而2017 年后基建项目的回款将令政府杠杆率在未来十年保持平稳甚至小幅下降，从而打破政府杠杆率“易上难下”的困境，摆脱发展中国家的主权债务危机和发达经济体的财政赤字货币化危机。
（文章来源：上海申银万国证券研究所）
