信贷新增量高于预期，结构继续恶化
10 月人民币贷款增加8262 亿元，比上年同期多增1364 亿元，高于我们的预测值7000亿和wind 一致预期7237 亿，增速持平上月于11.9%。结构仍然呈现鲜明的票据大幅同比多增、企业中长期贷款大幅同比少增的特征，10 月票据融资新增1160 亿元，同比多增2284 亿元，企业中长期贷款新增2190 亿元，同比少增1923 亿元，受地产调控、平台公司融资监管及制造业资本开支意愿回落、能耗双控企业停产等因素影响，企业中长期信贷供需双重受限，银行仍主要通过冲票据稳定总体信贷投放。5 月以来两者此消彼长的信贷结构恶化持续验证我们在9 月2 日发布的报告《信贷宽松是否代表信用宽松？——解答市场近期四个核心关切》中的判断“我们认为当前及未来一段时间的信贷总量和结构特征将与2012 年较为相似，2012 年贷款需求指数下行的同时信贷增速持续上行，信贷结构上，1-5 月主要靠冲票据，6 月后主要做短期贷款”。而票据占比上行体现的是实体经济下行压力，也因此我们认为后续货币政策稳增长的诉求继续提高，坚持看货币政策延续宽松，对四季度信贷较为乐观。10 月居民中长期和短期贷款趋稳，分别增加4221 和426 亿元，同比多增162 和154 亿元。
社融增速持平，正进入上行通道
10 月社会融资规模增量为1.59 万亿，同比多增1971 亿元，与我们的预测值1.6 万亿基本一致，略高于wind 一致预期1.56 万亿，增速持平于10%。结构上，10 月社融口径人民币贷款新增7752 亿，同比多增1089 亿元；政府债券新增6167 亿元，同比多增1236 亿元，得益于专项债发行进度较快，这两项是社融同比多增的主要支撑。此外，企业债券融资2030 亿元，较上月1194 亿元有所改善，但相比前几个月3000-4000 亿左右的规模仍较为低迷，受城投债发行及相关企业信用风险扰动较大；股票融资846 亿元，仍然稳健；信托贷款减少1061 亿元，与今年内其他月份数值基本相当；委托贷款减少173 亿元，波动幅度不大；未贴现票据减少886 亿元，数据与经济下行及贴现量大增有关，预计短期仍将持续。展望未来走势，预计11 月专项债发行规模较大，将对社融构成支撑，11 月起社融增速有望进入上行通道，年末或升至10.8%，我们继续提示2022 年一季度“四箭齐发”扩信用，在此情况下，社融增速回升将有延续，预计2022 年总体前低后高，而一季度新增规模有望达历史社融季度增量峰值，初步预测达11.3 万亿。
M2 增速反弹符合预期，M1-M2 剪刀差继续回落体现经济短期动能减弱10 月末，M2 增速上行0.4 个百分点至8.7%，我们预测值8.6%，wind 一致预期8.4%，M1 同比增速继续下行0.9 个百分点至2.8%，与我们预测值2.9%较为一致。M2 主要受10 月信贷投放量趋稳、去年基数走低及政府债券发行较快的综合影响，M1 主要受经济基本面逐步下行、地产销售低迷及平台公司资金面压力渐增的拖累，当前M1走势与短期经济形势和实体部门活跃度是匹配的，M1-M2 增速剪刀差继续下行完全符合我们此前的判断，意味着经济短期动能继续减弱。10 月M0 同比增速提高0.7 个百分点至6.2%，与年内其他月份水平相当。
年内货币政策仍有宽松操作，驱动利率下行
11 月8 日，人民银行发布公告创设推出碳减排支持工具，验证了我们此前对于碳减排工具将于年内落地的判断，我们认为碳减排支持工具的效果是短期降息、长期宽信用，1.75%利率短期看是大幅定向降息，后续或会替代部分到期MLF，边际资金利率大幅下行对债券市场有利多作用；在报告《碳减排支持工具短期降息长期宽信用》中我们初步推算四季度该工具约有2000 至3000 亿体量不大，但2022 年该工具将逐渐演变为宽信用工具，有利于2022 年先立后破的碳中和发展思路。对于后续货币政策，我们认为年内降准窗口尚未关闭，在上述工具的作用下，10 年期国债收益率年内有望再度下探至2.8%以下，此前我们指出社融-M2 增速与10 年期国债收益率走势相关度高，该剪刀差年内仍有下行空间，10 月该数据继续下行验证我们判断，同时也继续指示10 年期国债收益率自当前位置仍可下行。
风险提示：经济回落压力超预期，扰动国内货币政策，可能导致宽松节奏加速。
（文章来源：浙商证券）
