事件：2021 年11 月10 日，中国人民银行公布10 月货币金融数据。社融新增1.59 万亿，同比多增1970 亿，前值2.90 万亿，存量同比增速10.0%，前值10.0%；人民币贷款新增8262 亿元，同比多增1364 亿元，前值1.66 万亿；M2 同比增速8.7%，前值8.3%。
核心观点：10 月新增社融基本符合市场预期和季节性表现，新增信贷和政府债券是本月社融的主要拉动项；受部分民营房地产公司信用风险持续发酵影响，企业债券融资有所收缩。另外，新增信贷相较往年同期虽有明显多增，但从结构上来看，票据融资仍是主要的支撑项，企业贷款同比收缩态势并未改变，信贷结构仍有待改善。
向前看，社融口径下的政府债券，仍有约2.22 万亿元新增额度未使用，相较去年同期多1.11 万亿元，预计仍将对后续新增社融形成较强支撑。因而，预计9-10月社融增速大概率已是本轮信用周期底部，11-12 月社融增速有望逐渐恢复至10.3%左右。
市场方面，10 月社融增速与M2 增速差仍延续收窄态势。考虑到四季度社融的主要支撑来自于政府债券融资，结构性宽信用使得信用由稳转宽的概率不大，后续社融与M2 增速差或将维持低位。叠加经济增速下行节奏有所加快，工业品通胀预计将会见顶回落等因素，预计货币政策易松难紧。因而，十年期国债收益率预计将保持低位窄幅震荡，中枢约在2.95%附近，以等待经济基本面和货币政策的进一步反应。
社融：社融增速大概率已是本轮信用周期底部
从数据层面来看，新增信贷和政府债券是本月社融的主要拉动项。另外，受益于商业银行加大信贷投放，表内票据融资对表外票据融资的挤压有所减弱，10 月未贴现银行承兑汇票，无论是相对于2020 年同期，还是相对于2019 年同期，均有所修复。
10 月新增社融的主要拖累项，则来自于信托贷款和企业债券融资。一方面，监管层面仍在持续压缩房地产等行业表外融资，并计划于2021 年“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”，信托贷款的收缩趋势预计将会贯穿2021年全年。另一方面，受到部分民营房地产公司信用风险持续发酵影响，企业债券融资同比少增233 亿元。
信贷：信贷结构有待改善，住房信贷边际好转
10 月新增信贷8262 亿元，与2020 年同期相比多增1364 亿元，与2019 年同期相比多增1649 亿元。总量上来看，新增信贷相较往年同期明显多增。但从结构上来看，票据融资仍是主要的支撑项，企业贷款同比收缩态势并未改变。可以看到，今年以来，新增对公中长期贷款占新增信贷的比例持续下行，而新增票据融资占新增信贷的比例趋势性上行。
在信贷资源供给充裕，企业信贷需要明显回落的背景下，可以看到，相较7-9 月，10 月下旬同期限银票转贴现利率与SHIBOR 利差明显收窄，表明商业银行月末冲量意向有所缓和，通过下沉信贷主体等措施加大信贷投放的意愿有所增强。因而，预计后续新增信贷仍有韧性，不会明显走弱，但也难言改善。
（文章来源：光大证券）
