居民购房信贷需求得到有效保障，新增信贷规模符合预期。10 月信贷新增8262 亿，符合我们此前略超市场的预期(8000 亿)。结构上来看，改善最明显的是居民中长贷，10 月新增达4221 亿，较2019 年同期多增逾600 亿，并且是6 个月以来首次同比多增，显示三季度居民购房贷款需求受到额度控制的局面已经得到扭转，央行9 月下旬以来持续强调的保障住房消费者的合理权益正在得到较好的贯彻。而企业中长贷新增2190 亿，仅与2019年同期持平，明显低于预期，这一点凸显出当前商业银行对于房地产企业的融资链风险相当重视，央行呼吁“三线四档”执行力度不可过于严苛，在信贷操作层面仍不能有效缓解商业银行的担忧，地产开发资金周转的改善仍需时日，10 月地产融资两大堵点改善其一，黎明曙光已现，全局改善仍待时日。
政府债务融资加速，企业发债回稳，高基数淡出，社融增速迎来拐点，四季度有望连续上行。10 月新增社融1.59 万亿，与我们预期的1.58 万亿相当接近，时隔三个月后同比再度多增约2000 亿，较19 年同期多增达7000 亿以上。主要拉动因素来自两个方面，其一是今年专项债发行向下半年集中，10 月新增发行达5372 亿，构成10 月新增政府债券6167亿中的绝大部分，这一项较19 年同期就多增达近4300 亿；其二是企业债券融资从9 月的清淡行情中再度回到较为稳定的水平，当月新增2030 亿，与19 年同期持平，稍好于我们的预期。此外，三项表外融资合计单月减少2120 亿，资管新规过渡期即将结束，4 季度表外融资仍将持续净收缩态势，对实体经济人民贷款7752 亿新增与预期一致，反映贷款节奏稳定。去年四季度新增社融从此前两个季度的高增向正常路径回归，随着高基数效应的淡出，社融存量增速10 月已经迎来拐点，尽管读数仍为10.0%，但至12 月预计同比增速将连续回升至10.6%。
央行10 月末以万亿逆回购支撑M2如期反弹，但11-12 月流动性缺口仍大，央行仍有必要推出新的低成本、高效率流动性投放工具。信贷企稳、社融拐点出现即将迎来一波反弹的背景下，M2 增速也如预期反弹，10 月M2 同比较上月明显改善0.4 个百分点至8.7%，甚至略好于我们预期的改善幅度(8.5%)。主要贡献来自非银金融机构存款和非金融企业存款，分别同比多增近9500 亿和近3000 亿，财政存款同比多增2050 亿形成基础货币的小幅对冲。总体来看，因去年10 月财政支出较快、MLF 增量投放，今年10 月流动性趋紧，央行接近月末大规模投放跨月逆回购，用10000 亿的逆回购余额支撑了M2 增速的反弹。但进入11-12 月，去年MLF 净投放达7500 亿，财政支出也较快，令今年流动性缺口在年底骤然增加。尽管近日央行推动绿色再贷款落地，但再贷款发放过程耗时冗长，增量投放MLF 又成本高企，目前我们仍认为降准是成本效率角度考虑的最优工具选择，但中性降准并不意味着降息。
10 月金融数据显示，地产融资最紧张的阶段正在过去，考虑到专项债11 月仍有最后一批约5600 亿规模有待发行，企业债券融资重回稳定状态，下半年基建融资也持续得到保障。
我们或许可以期待四季度基建投资出现向好的改善，亦不必过度担忧地产投资竣工持续下滑，我们预计4 季度实际GDP 同比约4.0%，两年平均增长5.2%，较3 季度有小幅改善。
而央行则必将在11-12 月提供合理规模的流动性净投放工具以避免M2增速的剧烈下滑，降准75-100BP 仍是成本最低、传导效率最高的选项，四季度银行间流动性将维持相当稳定的合理充裕格局。但降准不等于降息预期，从银行间流动性情况、商业银行存贷款利差刚性、地产调控政策方向三个视角来看，LPR 都将保持长期稳定，降息是既无必要也无空间的。
（文章来源：上海申银万国证券研究所）
