报告要点：
无论PPI 的上涨斜率有多凌厉、多超预期，从趋势上来看，也许就是最后一波了： 1)其实PPI 的超预期是人造的，当前CRB 和PPI 已经产生了明显的裂口，说明上游价格的核心矛盾不在需求，而在供应上；2)但显然，之前压制产出的政策正在退去，PPI 在短时冲高后，应会加速向CRB 收敛。
从当前高频指标看，工业品价格已经出现了不小幅度的回调，这意味着PPI 的环比在冲高后极有可能转负，当前应是PPI 此轮周期的高点。
但实际上，这个影响是一个局限空间内的自我循环，虽然除了采掘之外，原材料、加工工业价格都在加速，但落到下游核心CPI 层面，并没有出现太大幅度的上涨，我们担心的上游向下游传导的力度可能相对有限。
但传导这个逻辑的确代表了未来核心CPI 的方向，如果PPI 见顶，按照既往经验的话，核心CPI 的抬升可能会持续到明年年中。
但CPI 更大的矛盾是猪周期，猪肉价格的反转可能带动明年CPI 高点达到4%左右：
1)当前猪周期的核心矛盾是：目前猪粮比处于历史低位，且低于盈亏平衡点，但生猪存栏的同比增速仍处于历史高位，这可能是养殖户的惯性思维和错误预期导致的；
2)如果当前生猪行业想扭亏为盈，那么猪价需要上涨近50%，这几乎不可能实现。在如此巨大的养殖亏损幅度下，行业参与者难以支撑很久。实际上，生猪存栏增长已经从今年8 月开始快速下降；
3)一旦本轮的去栏趋势形成，我们预计力度不小。当前生猪存栏量约4.4 亿头，是2014 年以来的最高水平，我们预计后续至少会有25%的下降，对应猪肉价格约90%的涨幅。
当然，当前CPI 的抬升并非由于核心CPI 或猪周期，而是因超季节性的菜价，因菜价的波动本身不连贯，且供应修复极快，因此菜价对CPI 的拉动随时可能结束，在一个极短的时间区域观察，CPI 是可能再次回落的。
PPI 见顶的这个事情似乎不能促成衰退交易：
1)货币政策似乎没有过多参考PPI，在PPI 上行的时候没收，在PPI 下行的时候自然不会放水；
2)如果CPI 在PPI 下行后持续上涨，其实通胀的形势是更为复杂的，至少对货币政策来说，不构成明确的方向引导； 3)如果工业企业利润降速利好债券资产的话，但当前债券资产的位置已经不低，这种边际上基本面的利好很难说有多大的推动力；4)但对于股票市场来说，企业利润如果降速的话，边际上应是利空的状态，但如果后面PPI 收缩力度不强的话，这种利空不会很快映射到股票指数上来。
当前核心的矛盾其实是资产荒的逆转，而不是基本面的问题，因此，货币政策不会太松，金融市场(股、债、商)的表现也不会太好。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
（文章来源：国元证券）
