基数效应逐渐弱化叠加经济增速放缓，整体三季报增速继续回落。全A/非金融/非金融石油石化三季报业绩分别增长25.0%/37.9%/32.3%，同比增速基数背景下仍高但回落趋势明显( 中报增速分别为43.4%/77.7%/56.8%)；营业收入分别增长22.0%/25.7%/25.2%(中报营收增速26.2%/31.3%/32.0%)。剔除基数效应后，A 股三季报营收增速小幅上行，业绩增速小幅下行。21 三季报较19 年三季报两年业绩复合增速分别为13.0%/21.3%/20.8%。Q3 单季度业绩同比增速由正转负，分别为-1.5%/-6.3%/-0.5%，环比下降-9.4%/-16.9%/-17.4%。
科创板和创业板相较主板非金融的盈利增速裂口逐季缩窄。中证500相对上证50/沪深300(2 年复合调整)盈利增速差继续上行，裂口继续拉大。主板/主板非金融/创业板/创业板(剔除温氏)/科创板Q3 累计业绩增速分别为25.2%/40.0%/11.7%/25.8%/67.2% ( 一季度分别为43%/82%/34.8%/45.3%/95.9%)。科创板绝对业绩增速仍保持较高区间，但回落幅度较大， Q3 单季度业绩增速分别为-1.1%/-5.9%/-18.5%/-0.3%/34%，除科创板外，单季度业绩同比增速全部由正转负。宽基视角来看，上证50/沪深300/中证500 三季度业绩同比增速分别为20.8%/19.1%/37.5%(中报为39.5%/32.7%/53.4%)，两年复合调整后三季报业绩增速为-12.7%/6.6%/39.9%(中报调整后为-13.2%/6.4%/36.3%)。
ROE 超预期小幅回落。2021 三季报全A/非金融/非金融石化ROE(ttm)分别为9.8%/9.3%/9.3%，较中报下降0.2/0.2/0.1Pct，为连续四个季度上行后首次下行。杜邦拆解来看，ROE 下行主因资产周转率持续抬升背景下的利润率下行，全A/非金融/非金融石化三季报销售净利率8.5%/5.6%/5.8%( 中报为8.9%/5.9%/6.0%) ， 资产周转率分别为69.0%/41.8%/41.5%，在疫情持续修复背景下保持小幅上行趋势，资产负债率小幅下行 。大类行业来看，上游周期资源ROE 保持小幅增长；中游制造ROE 整体持平，电新、交运ROE 小幅提升；下游消费行业普遍下行，农林牧渔受猪价低位影响，销售净利率大幅下滑使得ROE 降幅较大。科技成长板块整体小幅上行，电子和军工延续景气延续。金融地产和稳定行业中，公用事业在原材料涨价产生亏损背景下ROE 下降较多。
从净利润率视角看，受益于PPI 上行背景下的资源品价格大幅上行，上游资源行业净利润率上行至高位，下游行业利润率普遍承压，上下游净利润率分化明显。21Q3 业绩两年复合增速较21Q2/21Q1 保持加速趋势的行业主要集中在上游周期、中游汽车、交运，下游纺服。三季报延续下滑趋势的行业有轻工、商贸零售、公用事业，农林牧渔主要由于成本端价格上升和销售售价周期性下滑造成。经调整后单3 季度业绩增速提升且毛利率环比改善的行业为煤炭、有色、基础化工、家电，计算机等行业。单三季度毛利率下滑且复合增速走弱的行业有轻工、消费者服务、商贸零售，公用事业等。
短期盈利偏弱但韧性仍在，市场已逐渐计价盈利下行。尽管Q3 单季度业绩表现不甚理想，全A 业绩增速由正转负，近半一级行业业绩增速较Q2 单季度出现明显回落，但剔除基数效应后，全A 前三季度复合增速较中报下滑幅度较小，营收仍有小幅上行。受益于资源品价格大幅上行，上游资源行业净利润率上行至高位，下游行业利润率普遍承压，上下游净利润率分化明显。随着保供稳价等举措的有效展开，展望明年，以新能源为代表的中游制造行业，盈利和景气度有望维持在较高水平。经历前期调整、行业利空有所消化而盈利预期有望触底反弹的下游消费行业，在库存下行周期内，盈利韧性值得关注。
（文章来源：中银国际证券）
