高信百诺:投研体系需在正确的方向上保持进化

2021-11-03 14:59:30

当我们在分析一个企业价值的时候,基本思路是在企业整个生命周期内,从现金流的折现角度去思考。为了满足对生命周期以及现金流分布的判断,进而引入宏观逻辑,行业逻辑、产业逻辑、治理逻辑、财务逻辑等几个分析维度。这个框架有很好的普适性,但在具体应用时,需要保持一种敏感的心态,对不同阶段不同环境不同时代特征的敏感。

投研体系需要在正确的方向上保持进化

巴菲特大部分业绩是在利率下行周期中取得的,如果未来我们面临的是一个利率上行周期,整个投研体系的框架本身不会有太大变化,但其所应用的对象会跟以前完全不同。比如宏观逻辑,我们可能在投资一些行业或者公司的时候,会看一下它所处的一个大的宏观阶段,不同的国家发展到不同的阶段的时候,很多产业所处的位置是有很大差距的,是在渗透率的初期,快速成长期,还是成熟期,或者衰退期,需要通过一些行业的指标,包括国际上的一些对比进行验证。不同国家地区之间也会有很大的一个区别,所谓南橘北枳,不能够简单的照搬国际经验。可以根据国内的当前阶段,或者说国际上的历史数据作为参考,用时光机的理论去进行一个比较,然后再考虑到特殊的国情,特殊的区域文化这些方方面面的特征,然后我们才能判断它的宏观逻辑到底是否合理。所以,外部环境始终是在变化中,每个时代都有属于这个时代的最强音,能否把握也是一个专业团队在投研体系上要保持进化的根本原因。

产业研究是研究下沉的必经之路

把宏观的阶段这个特征理清楚之后,接下来我们可能就要对产业进行一个深入的研究。实际上也就是对于整个产业的发展特征的总结。有的产业可能天然容易集中,有的产业可能就是分散。而容易集中的产业,它的利润分布不一定非常的集中,这可能与很多人的常识相悖,但有的行业看起来比较分散,比如手机行业,但实际上它的利润却非常的集中,产业的价值链的分配在不同环节中也不太一样,不同产业之间千差万别。所以产业研究其实是整个研究过程最重要的阶段,是研究下沉的必经之路,然后再进入到生意模式的研究。生意模式具有高度个性化的特征,彼此之间差距很大,非常考验投研工作者的认知广度和思维深度。比如2B的企业可能更看重技术路径的选择,规模成本的差距,以及对下游客户的响应速度和研发绑定等情况;而2C的企业可能更重要的是对于品牌产品质量的长期追求,品牌形象的沉淀等。还有一些行业跟政策的相关性非常大,企业之间内因的差距没有那么明显,比如很多新能源的运营商,重要的就是一个资源获取能力,能否拿到最好的风场或者光伏电站资源就是这个生意模式的关键。不同企业,从宏观到产业到生意模式,在研究过程中,都要以符合实际情况的动态眼光去看待。

公司治理结构是企业文化形成的土壤

当所有决定企业价值的因素摆在面前的时候,我们最看重的还是企业的治理结构。比如股权结构,大股东和产业的投资者,还有机构股东,他们之间的平衡关系。不同身份的股权持有者,考虑的利益方向是不一样的。大股东可能从最长期的利益去考虑,产业投资者可能很多时候看的是一个行业未来几年的技术趋势,包括发展空间、政策方向等;而机构投资者可能对于中短期的财务表现会更加看重,包括盈利增速,分红情况等等。如果股权结构想象成一张拼图,我们可能希望这些投资者都能够出现在拼图中。然后去辨识企业家精神在实际情况中的具体展现,进而去判断一家企业是否具备一种正向且可持续的企业文化。最终起决定作用的还是企业文化。

财务逻辑的核心是在发现异常中思考长期因素

当我们看到有些异常的数据时(前提需要深厚的投研积累),思考的链条要更长一些。例如新冠疫情对很多行业供应链的干扰可以说是翻天覆地的。这些行业可能产能周期非常短、生意模式和治理模式非常差,已经处在巨大的周期波动中,由于自身缺乏对抗能力,只要疫情不消退,我们就要考虑这个影响是长期存在的。这其中的重点是思考到底是企业本身的原因还是新冠疫情导致的改变,疫情是否真正改变了一些生产要素的供应。而有些变化是产业政策导致的,现在很多行业的导向性是非常明确的,背后就是更高维度的政策取向,一些有很大支持力度的行业,这个产业的空间和方向就是非常重要的判断。如果这个行业有两三个产业环节,对于所有处于环节中,能达到基本上规模以上或者技术比较突出的参与者,都要进行产业的研究跟踪,结合该产业的透明度,用与之相匹配的仓位和时间进行投资。接下来需要做的就是在产业当中持续研究,不断进行交叉验证,跟踪参与者经营情况与行业技术的变化,成本曲线,市场拓展等等。这其中必然有很多因素是不确定的甚至不可知的,但不能因此而选择回避或者放弃,研究的早期阶段未必能获得概率和赔率的最优组合,但保持持续的跟踪、沉淀所收集的信息,才有可能让我们到最后当产业真的走通一条技术路径,相关企业成为主流的时候,不会错过此类的投资机会。

创新是这个时代的最强音

当前我们可能处在一个前所未有的创新加速周期中,资本市场对此反应最为直接。市值五千亿到万亿的企业可能从我们眼中出现到发展至今甚至不用五年,其中往往蕴含的是商业模式的创新、技术模式的创新,甚至是一个全新市场的诞生。埃隆马斯克的个人财富,已经超越了巴菲特和贝佐斯的总和,虽然货币超发也是过去几十年以来资本市场的最大红利,但创新及其背后所能体现的财富量级这一时代主旋律,也是专业投资机构所必须看重的。在创新方向上的研究难度很大,这就需要我们更多的下沉到行业中去,利用各种手段,在各种维度上进行交叉验证,持续跟踪,建立底层资料库和专家资源库,我们要求我们的研究员要成为真正意义上的行业专家,虽然并不是投身到某个具体行业中去,但要做到对行业的理解,前沿趋势,发展路径,市场份额变化等等,都能给出有据可依,合理可信的判断。投研体系的底层要素其实没有太大差别,真正拉开专业机构差距的,还是在于具体投研过程中,在具备一定置信度的前提下,对于新机会的反应速度和把握能力。投资行业的竞争除了是勤奋与智商的双重比拼之外,在不断拓展的视野中,能够先人一步的能力才是真正意义上的长期竞争力。(CIS)

(文章来源:证券时报网)

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