核心结论：11 月到2022 年1 季度，将会是多头最后的进攻时机。2019年以来的牛市，背后主要力量有两个，第一个是大部分行业持续2 年多的景气度改善周期，第二个是居民资金稳定的流入。随着宏观经济的持续走弱，部分行业今年景气度已经开始下降，但整体上由于很多行业产能建设不足、股市资金充裕，牛市依然还在，这一乐观情况大概率还能持续到明年初。未来1-2 个季度，将会是多头最后的进攻时机，随着三季报的落地，投资者将会开始展望2022 年，跨年前后，由于股市微观资金较多，股市大概率还能继续上行。
(1)三季报中的危险信号。三季报中出现了一个危险信号，上市公司在建工程同比增速出现快速回升。从产能周期的角度，一轮周期的起点一般是上市公司利润(或ROE)的大幅改善，伴随着行业供需短缺的出现和企业现金流的改善，企业家对未来的长期预期转为乐观，并开始资本开支，但由于产能建设需要时间，所以企业固定资产和在建工程会滞后资本开支。从三季报的数据来看，在建工程和固定资产同比均已经开始快速增长，这说明2021 年面临的产能短缺问题，可能在2022 年会有很大的缓解。
对股市来说，短期内还不用担心，从2010 年和2017 年的经验来看，从在建工程同比回升到股市见顶，需要1-2 个季度的时间。目前的情况类似2010 年Q4 或2017 年Q4。
(2)对抗经济下行的主要力量是微观的流动性和产能。从Q2 开始，我们能够看到，国内实体经济的活跃度不断下降，10 月的PMI 显示经济依然处在下行的过程中，这导致今年市场整体相比去年涨幅更小。不过，由于股市整体估值较好，微观流动性的改善和大量行业产能格局的健康，股市依然维持了较好的赚钱效应。
(3)跨年前后的流动性将会带来指数新的上涨。节奏上，我们认为经济的下行和产能的释放将会逐步让越来越多的行业出现景气度的拐点。不过由于其对盈利的影响是局部和缓慢的，我们认为股市未来一段时间依然会继续上行。消费和金融的景气度拐点带来了3 月以来白马股的剧烈调整，目前已经反应在估值中了。周期股由于政策压制，盈利预期产生了很大的扰动，9 月以来也对指数产生了影响。我们预计更多行业景气度拐点可能要等2022 年中左右，所以短期来看，刚刚出现的周期股拐点对指数的冲击有可能已经结束，跨年前后流动性可能会变得更多，这将会带来带来指数新的上涨。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
（文章来源：信达证券）
