我们的担忧可能是理解的还不够全面(太平洋证券宏观袁野)近期市场的波动明显放大，我们前期坚信的、通顺的逻辑再一次面临挑战。期待的降准未至、通胀的“暂时性” 仍在持续、经济的下行压力不小而一些中长期规划又不见明显松动等等，哪一个是主要矛盾，是当前主要担忧、优先考虑的问题？ 短期与长期的发展目标与政策如何配合？ 我们试图做如下理解。
国际大环境的博弈愈演愈烈，短期目标应服务于长期改革当前，以美国为首的发达国家遏华的步伐正在加快。究其原因来看，实质上当中国的经济体量位列世界第二且并未停下发展脚步之时，发达国家就已经意识到其构建并领导的世界体系将面临重整。此次新冠疫情爆发，中国又率先突围， 并在全球供需体系中成为必不可少的一环，更加剧了美国等发达国家对中国改变世界格局的担忧。
遏制在加快， 应对就要提速。如何应对？ 先是在极恶劣环境中的自力更生，而后是对外突破、扩大影响、重构格局， 即先生存后发展，有步骤有先后。因此，在兼顾国内国外两个大局中，我们提出了国家安全与“双循环”战略。首先，极恶劣环境下的自力更生，要确保在对外依存没有保证的环节中进行自我有效替代补充， 即国防安全、能源安全、粮食安全以及高质量发展安全等。其中， 能源安全的应对是加速构建绿色能源体系。这里先试图回答第一个不解，即为什么会出现了煤电供给与能耗“双控”貌似极端化现象？
除了提高绿色经济发展水平外，其中一个不可忽视的原因就是加速倒逼绿色能源规模化替代， 可以将其理解为能源禁运下的压力测试要尽早达标。因此， 回到资本市场，安全战略应是兼顾短中长期的第一条投资主线。
安全保障之后，即是突破。“双循环”战略中，内循环尤为重要。我国14 亿人口，占全球人口总量的18%左右，对内对外都是庞大且无法替代的需求市场。对内，要能够替代外需的收缩， 对外要增强别国对我的出口依赖。相比于跻身于全球中高端供应链的“ 卡脖子”一环(长期目标)， 创造别国垂涎的需求体量更为容易实现( 短期实现) 。因此，我们提出了扩内需的三步走战略( 此处仅探讨经济效应)：扶贫、乡村振兴、共同富裕。扩内需直观来看是扩消费，扩消费有两条路径，一是提升全民的总体收入，二是提高全民的边际消费倾向。短期内相比于快速提升全民的总收入，提高边际消费倾向显得更为实际，且一举多得。即在全民共享经济发展成果的同时实现消费的加速扩张。如果选择了提升全民边际消费倾向的路径，那么快速提高低收入者的收入就是最关键的部分(低收入者边际消费倾向相对较高) 。全国最大的低收入群体在农村，提高其收入就要从劳动收入与财产性收入同时入手。因此，当下在进行乡村振兴与要实现共同富裕， 我们把握两点， 一是农村的产业化( 实现农民与城镇居民的劳动力收入均等)， 二是农地流转的财产性收入。习总书记在《扎实推动共同富裕》(10 月15 日《求是》)一文中就提出：“要增加城乡居民住房、农村土地、金融资产等各类财产性收入…… 促进共同富裕，最艰巨最繁重的任务仍然在农村。农村共同富裕工作要抓紧…… 要全面推进乡村振兴，加快农业产业化，盘活农村资产，增加农民财产性收入，使更多农村居民勤劳致富。要加强农村基础设施和公共服务体系建设，改善农村人居环境” 。除农村外， 城镇当中有望快速进入中等收入群体的是两部分人群， 一是高校毕业生，二是技工。这不仅是扩内需的需要，也是供给端的长期红利。综上，农业产业化、农民城镇化以及教育改革是我们理解的兼顾短中长期的第二条投资主线。
相比于改革的刻不容缓，短期的经济下行如何应对：基建、房地产投资回暖以及外需的韧性外部环境越复杂，改革就越急迫。短期不是不重要，问题在于是不是已经到了非救不可的地步。三季度经济数据已发布， GDP 当季增速4.9%，两年平均增速4.9%，较二季度下滑0.6 个百分点。数据确实谈不上好，但也不能否认自然灾害、新冠疫情以及有序用电的客观影响。而且即便差，也绝不到全年经济同比增速奔向6%的地步。倒推计算，如果全年经济要取得8%左右的增速，四季度的GDP 当季同比要达到3.9%，两年平均增速要达到5.2%。退一步讲，如果四季度继续出现新冠疫情干扰，最终取得两年平均4.9%的增速甚至再低一点，那么全年增速也在7.5-7.9%，起码符合我们年初的预期。因此，不是数据太差，而是预期太高。预期高，可能是仅考虑了经济一个方面，并未加入改革、风险等因素综合考量。预期高，也会自然而然的认为经济下行压力太大，将所谓的预期差作为投资的重要参考指标。
9 月有序用电的影响不亚于疫情与自然灾害在7 月的干扰。从用电量观察， 工业用电量绝对数当月同比增加9 月仍弱于7 月， 略好于8 月。即便如此， 9 月经济也有回暖的部分。供给端，采矿业当月两年平均增速较8 月回升0.6 个百分点， 较7 月回升3.7 个百分点。服务业生产指数回升0.9 个百分点，略低于7 月0.3 个百分点。需求端， 制造业投资当月两年平均增速9 月较7 月回升0。 4个百分点，较7 月回升3.6 个百分点。基建投资(旧口径)9 月较8 月回升0.2 个百分点，较7 月回升1.8 个百分点。社零9 月较8月回升2.3 个百分点，较7 月回升0.2 个百分点。从以上分项三季度连续三个月的变化看， 后续有望保持继续回暖的态势，但也要关注供需两端回暖不均衡加剧通胀上行的风险。
从细分行业看，供求两端具有连续回暖趋势的行业有：采矿业：褐煤与其他煤炭开采、陆地石油及天然气开采、铜铝镁稀土开采、化学矿开采。制造业： 食品加工：小麦加工、豆制品制造、糕点面包制造、速冻食品制造、调味品制造、酒类制造。纺织服装：针织品制造、蓬帆布制造、运动机织服装制造。家具制造：建筑用木料及木材组件加工、家具制造。纸及纸板容器制造。文教、工美体育和娱乐：教学用具、珠宝首饰制造、工艺品制造、专项运动器材制造、玩具制造、娱乐用品制造。化学、医药及橡胶：炼焦、有机肥、化学农药制造、化学药品原料药制造、药用辅料及包装材料制造、轮胎制造。非金属矿物制品：水泥制品制造、粘土砖瓦及建筑砌块制造、防水建筑材料制造、玻璃制造、建筑家具用金属配件制造、建筑装饰及水暖管道制造。通用及专用设备：机床功能部件制造、生产专用起重机制造、隧道施工专用设备制造、制药专用设备制造、电子元器件制造。新能源及高端装备：新能源汽车整车制造、汽车用发动机制造。海洋工程装备制造、光伏设备及元器件制造、锂离子电池、镍氢电池制造、太阳能设备制造、计算机整机及配套设备制造、风力发电、太阳能发电、海水淡化处理。基建类：体育场馆建筑、城市轨道交通、海底设施铺设工程、管道工程建筑、火力发电工程、风能发电工程、核电发电工程、太阳能发电工程。
消费需求中， 除生活必选消费以及短期扰动消费外( 如通讯器材类消费、文化办公用品消费) ，家具类及建筑与装潢材料消费的连续回升趋势值得关注。
四季度经济维稳将在基建、房地产投资及外需之间展开。首先， 房地产投资争议较大。从此次央行三季度金融数据发布会上对房地产融资的纠偏表态看，我们依然认为今年的房地产的从严调控是标准的逆周期调节，本质上是在全球流动性宽松的背景下防止房价过快上涨。此时修正房地产融资供给，也是在全球流动性收紧在即的标准回应。后续对房地产行业的调控有望向中性回归。其次，年内剩余三个月财政支出重拾扩张已是明牌，一方面一般公共预算支出(9-12 月同比增速进一步上升至4.6%)将拉升政府消费对冲居民消费的不确定性。另一方面专项债提前至11 月发行结束，不再向12 月预留，实则“ 子弹上膛”，随时准备对冲经济意外下行。
若经济没有出现预期外下滑， 四季度基建将维持缓升，基建投资真正发力将后置至明年一季度。第三，根据我们对美国主要港口运输能力的恢复测算， 海外港口吞吐恢复至疫情前水平可能最早要到明年二季度末。因此， 仍维持我们对中国出口的判断： 海外港口运输能力下降，倒逼中国出口“细水长流”，至海外港口吞吐水平恢复至常态前，中国出口可能仍将维持客观增长。
通胀目前是全球关注的首要问题，对宽松的货币政策形成制约9 月中国PPI 再创新高，CPI 则受食品价格拖累继续下降。通胀上行风险当前应是全球首要关注的问题。我国ppi 向cpi 的传导似乎并不顺畅，异于其他发达国家，造成了通胀可控的表象。究其原因来看，cpi 波动中食品价格占比较大，猪肉价格的持续下降压制了cpi 上行的势头。实质上从非食品价格观察，cpi 上行风险正在逐步加强。国常会10 月13 日的议题也再次强调了防控上游价格的上涨压力向下游的传导，可见目前的调控实质上是一种价格双轨制调控，调控的结果是中游承压，财政补贴。此类调控方式后续也将受到劳动力收入回升，消费跟进回升的挑战。明年的价格传导博弈将在上游价格高位运行持续时长与下游消费回升加速之间展开。从企业用电上浮价格区间扩大的事件观察，需警惕下游价格的快速反弹。通胀压力之下，美联储11 月缩债在即，英央行可能年内加息。中国到底有没有通胀风险？ 既然我们认可通胀是输入性的，那么全球通胀上行风险是不是也应会向中国传导。如果此时再在需求端施以刺激措施，恐怕通胀是输入性的解释就说不通了。10 月15 日，央行孙国峰司长在回应四季度是否降准时表示：从整个四季度来看，流动性供求的形势应当说是基本平衡的。这一表态无疑大幅调降了降准的预期。综上，对降准的预期， 我们继续维持前期的观点，即当前不是降准的合理的窗口，时点后直至明年开年。
投资建议：权益以通胀交易为主， 尤其上游向下游的传导。大宗、消费(白酒)、房地产、风电、光伏、核电值得关注。
利率方面，7 月降准的异常干扰结束以及对通胀的上行担忧将导致利率向上半年的常态回归，等待明年央行货币宽松加码的机会。
（文章来源：太平洋证券）
