宏观周报:出口量价拆分的分析框架

2021-10-26 02:16:37

近几月我国出口仍在不断超出市场预期,但当前从结构上看有了一些新的变化,其中最突出的便是价格因素对出口的拉动在增加,而数量贡献在减小。由此,关于四季度乃至明年出口的判断也主要聚焦在这一问题上,即数量贡献的下滑是否预示着出口动能的减弱?

数量贡献的下滑符合出口动能减弱的直观判断。对出口进行量价拆分的出发点在于在全球大通胀背景下,剔除价格因素观察真实的外需。至于出口动能为何减弱,可以列举的因素有很多,例如(1)海外持续复产后供需缺口进一步缩小,导致其对中国出口需求下降;(2)各国宽松政策陆续退出导致需求侧边际减缓;(3)高昂的运输成本导致企业进出口意愿下滑。而且,除中国外,越南、韩国近几个月出口同样存在“价涨量跌”(价格贡献上行、数量贡献下行)的特征,似乎更加证实了外需动能正在减弱这一趋势。

但是,我们认为近几月我国出口“价涨量跌”不应仅归因于外需放缓,还有一个重要但容易被忽视的因素——供给约束。

从基础的经济学原理出发,所示,需求因素变化的结果是商品价量同涨或同跌,而供给因素变化的才会导致商品价量反向变动。在这一框架下,我们会发现上述对出口动能减弱的判断并不准确,因为出口数量同比下滑表明外需边际减弱这一判断存在一个隐含条件——价格下跌。显然,事实并非如此。

由此,我们认为相比于外需放缓,近几个月我国出口变化更主导的因素在于供给约束。具体怎么理解?我们从两个角度来进一步分析。

1、我国出口产品中机电类产品占比近60%,而当前全球芯片产业链供给仍偏紧,导致我国出口整体上“价涨量跌”。将我国出口的各类商品按行业分类一一进行价量拆分,分布于第一、三象限的商品表示9 月出口数量和价格同增或同减,可以理解为由需求上升或下降主导了其出口的变化;同理,分布于第二、四象限的商品9 月出口数量和价格反向变动,由供给扩张或收缩主导。

从图中可见,不同商品出口的主导影响因素不同。例如,机电类产品出口多为供给约束主导下的“价涨量跌”,这背后对应的是全球“缺芯”;建筑类产品呈“量价齐跌”,对应海外随着新屋销售见顶回落叠加货币收紧预期下建筑开工需求的收缩;机械设备类产品多为需求扩张主导下的“量价齐升”,对应全球复工过程中的资本品需求反弹;汽车出口也是“量价齐升”,对应“碳减排”背景下全球新能源汽车渗透率提升带来的需求扩张。

2、从以往经验来看,我国出口量价表现也符合这一分析框架。2016年我国出口价量表现与当前较为相似,即数量同比放缓、价格同比改善,这是由于2016 年我国供给侧改革对生产端的约束主导了我国出口的下行,尤其是下半年海外经济开始回暖复苏。

在这一分析框架下,如何判断我国出口后续走势?

出口“价涨量跌”趋势可能持续至2022 年一季度,此后出口下行压力将加大。如前所述,尽管存在诸多出口动能边际放缓的因素,但主导此轮出口数量同比下滑更多是供给约束。也就是说,出口“价涨量跌”持续多久取决于供给紧张何时缓解,尤其是芯片行业。一方面,我们此前的报告《美国的供应短缺何时可以缓解?》指出芯片供给紧缺可能要持续至2022 年。另一方面,历史上我国出口数量同比拐点时间往往领先于价格6-9 个月(对应着出口订单的生产周期),此轮出口数量同比于6 月见顶,这意味着出口价格同比见顶大概率出现在2022 年一季度。结合两方面考虑,出口“价涨量跌”趋势可能将持续至2022 年一季度。此后随着供应短缺的缓解,价格支撑转为下行,我国出口下行压力将进一步加大。从结构上看,鉴于主导我国出口变化的因素转为需求变量,则机电类产品、消费品出口将进一步分化。

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(文章来源:东吴证券

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