报告要点：
近期地产行业中资美元债市场出现了大幅下跌，反映出地产行业性的恐慌情绪。
地产与城投的“一体两面”，给城投带来了更多的关注度：
1) 一方面，地产债的持续暴雷让尚存城投信仰的城投债成为信用债中的“核心资产”。
2) 另一方面，地产行业的不景气，是否会对以土地整理与基础设施投资为主业的城投产生影响，值得市场关注。
对政府来说，公共财政收入主要由3 部分构成：(1)一般财政预算收入(2)政府性基金收入(3)转移性收入。而在政府性基金收入中，国有土地使用权出让金收入的平均占比近9 成。
整体来看，城投债在短期内难以出现系统性风险。原因在于：弱资质地区主要依赖转移性收入，土地依赖程度偏低，土地出让金收入的下滑不会对债务率高的地区落井下石。
1) 土地依赖度排在前5 位的分别为浙江、江苏、山东、福建、安徽。其中浙江和江苏的政府性基金收入在当地公共财政收入的占比超过40%。
2) 土地依赖度排在后5 位的分别是西藏、青海、黑龙江、宁夏和新疆，这5个省份转移性收入的占比均超过60%。
而在不同省份间，由于土地依赖度的不同，地产大周期的拐点对各省的影响可能存在分化。我们从土地依赖度与债务率的高低中可以找到答案。
1) 高土地依赖度+高债务率：天津、贵州、陕西、江西、湖南；2) 高土地依赖度+低债务率：河北、安徽、湖北、福建、广西、山东、重庆、四川、河南、北京、江苏、浙江、上海、广东；3) 低土地依赖度+高债务率：西藏、宁夏、云南、辽宁、内蒙古、新疆、黑龙江、青海；
4) 低土地依赖度+低债务率：山西、甘肃、海南、吉林。
风险提示：经济及货币政策不及预期，数据统计存在偏差。
（文章来源：国元证券）
