主要内容：
疫情叠加工业品通胀的“短期中型冲击”，三季度经济遭遇基建投资、商品和服务消费、能源供给紧张“三重低谷”。三季度GDP实际同比、两年平均增速均为4.9%，略低于我们此前预期0.1 个百分点。结构上除占比较低的第一产业延续回补外，二三产业均趋于回落，其中第二产业下滑幅度大于我们预测，第三产业遭受疫情冲击情形略好于我们预测。
9 月消费开始从低谷中艰难走出，但可选改善尚不稳固，通胀传导抑制汽车、燃油需求。9月社会消费品零售总额同比4.4%，两年平均增速反弹2.4 个百分点至3.8%，精准符合我们的预期。其中：一、7-8 月直接受疫情抑制的餐饮消费恢复较快。二、必需品消费前期在极端天气和防控普遍升级两大因素叠加影响下暂时性走弱，9 月也得以改善。三、通讯器材等带动可选商品改善，但汽车、燃油等通胀传导的大宗领域需求仍受抑制。
投资偏弱、结构分化：基建融资回暖尚未落地于实物量，地产增速下行或因前期购地偏冷，制造业受出口推升再度走强。9 月固定资产投资累计同比7.3%，小幅低于我们预期(7.5%)，当月两年平均增速回落1.6 个百分点至2.7%。但三大行业投资呈现显著的分化特征：基建投资的持续偏弱，地产投资增速有所下滑，而出口持续超预期高增拉动制造业投资走强。
工业增加值如预期回落，采矿业、公用事业边际改善，煤电供给紧张阻碍制造业生产。9月工业增加值实际同比3.1%，两年平均增速(5.0%，下口径同)较8 月进一步下行0.5个百分点，回落趋势已经较为明显。其中，尽管采矿业(2.7%)再度上行0.6pct，但供给紧张最为严重的原煤产量(-0.9%)仍回落1.2pct，煤炭保供尚需持续努力；而9 月用电需求较为旺盛，带动公用事业(7.1%)改善1.0pct。但制造业受到煤电供给紧张、拉闸限电的明显冲击，制造业(5.0%)回落0.8 个百分点，耗电量大的中上游行业首当其冲。
三季度地产融资、销售骤冷，但长效调控政策趋严带来的冲击最大的时期可能已经过去。
9 月商品房销售面积、金额两年平均增速分别回落1.5、2.8 个百分点至-3.5%、-1.2%，显示自5 月以来一二线城市地产调控政策集中趋严已经令购房需求降温。与此同时，商业银行执行“三线四档”过度严厉，导致部分开发商滚动融资困难，资金链整体收紧，加之个别房企不规范融资链条风险暴露进一步导致商业银行风险偏好下降，房地产开发贷款增速大幅回落，冲击地产竣工增速大幅回落，但9 月下旬以来央行屡次释放稳地产预期的明确信号，纠偏商业银行过度谨慎的操作方式，地产政策冲击最大的阶段可能已经过去。
内需谷底已现，四季度积极因素或现曙光。三季度经济未能延续改善而转为大幅下行，源于多重因素共同影响下的内需回落。而展望四季度，积极改善的因素或略占上风，带动我国实际GDP 两年平均增长趋势重回边际改善。我们仍预计四季度实际GDP 同比4.7%，两年平均增速有望改善至5.6%左右，即使剔除低基数效应，改善幅度也近0.5 个百分点。
（文章来源：上海申银万国证券研究所）
