核心结论：最近海外原油、天然气价格涨幅较大，滞胀的担心有所增加。
其实，从统计上来看，商品涨、股市跌的情况是很少见的，1968 年以来，商品有过10 次涨价，但只有3 次伴随着股市的调整。股市的风险更容易出现在商品价格下跌的过程中。背后主要原因是，虽然上游资源品的涨价会压制中下游的利润，但整体上来看，不管是美股还是A 股，ROE 整体都是受益于商品涨价的。考虑到国内的利率环境还很宽松，年初以来国债利率和理财收益率均有不同程度的下降。ROE 上行，利率下行，均是有利于股市的环境，我们认为A 股的牛市大概率还能持续。
(1)商品涨价大多对应的是牛市。最近海外原油天然气价格涨幅较大，让投资者更加担心滞胀，投资者情绪上对股市谨慎的开始增加。
我们认为，滞胀是非常罕见的经济现象，只有极为特殊的时期，才会出现商品涨、股市跌的情况。从美股的经验来看，商品价格上涨的时候，大部分时候对应的是牛市，只有极少数时间(1968-1969、1973-1974、1987)才会出同时出现商品涨、股市跌。
(2)因为商品涨价会驱动整体ROE 的抬升。商品涨价的原因可能很复杂，但无一例外，都带来的股市整体ROE 的回升，虽然结构上会影响到下游的利润，但考虑到股市整体，其影响还是正面居多。所以能够看到商品涨价期间，美股整体的ROE 大多是上行的，因此，商品涨价大部分时候对应的是牛市。
少数几次例外大多出现在利率快速上行期，特别是1973-1974 年的熊市中。此时利率上行的负面影响远超过ROE 上行的正面影响。1968年以来，商品有过10 次涨价，但只有3 次类似的案例，从统计上来看，概率较低。
(3)A 股依然处在牛市中。对A 股来说，这种经验依然是有效的。
虽然上游资源品的涨价会压制中下游的利润，但整体上来看，A 股ROE 依然会持续受益商品的涨价。在此背景下，我们预计上市公司三季报整体依然会超预期，对股市的正面影响还未结束。
涨价的负面影响是，可能会带来通胀压力的上升，但由于今年消费的低迷，国内整体的通胀压力并不大，所以这一负面影响尚未出现。由此带来了宽松的利率环境。年初以来国债利率和理财收益率均有不同程度的下降。ROE 上行，利率下行，均是有利于股市的环境，我们认为A 股的牛市大概率还能持续。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
（文章来源：信达证券）
